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想知道基金持仓估值?千万别算错了|PE

来源:im体育手机登录 日期:2020年08月01 08:02

  陈嘉禾  最近,随着一些股票估值 的上涨,许多投资者开始留意基金持仓 的估值水平。留意基金 的估值水平、而不是 盲目追逐短期业绩好 的爆款基金,这本是 一件好事。但是 ,在计算一个基金 的估值水平时,如果计算方法不对,则难免得到错误 的结论,甚至会和真正 的基金估值水平大相径庭。  如何计算基金持仓估值  这里,就让我们以基金持仓股票 的市盈率(PE)为例,来看看如何正确计算基金 的持仓估值水平,以及错误 的计算方法会带来怎样 的偏差。首先,就让我们看一个简单 的模型。  让我们假设一只基金有100元,其中20元投资于一个10倍PE 的股票,30元投资于一个50倍PE 的股票,50元投资于一个200倍PE 的股票。那么,这只基金 的股票持仓,其平均估值是 多少呢?  最简单 的算法,会得出这3个股票 的估值平均数,即(10+50+200)/3= 87倍。很明显,这样计算是 错误 的,因为它没有考虑到不同股票 的权重问题。一般来说,投资者在计算时,并不容易犯这个“完全不考虑权重” 的错误。因此,这种错误 的计算方法比较少见。  比较常见 的错误算法,是 一种“错误使用权重” 的方法。有些稍微细心一些 的投资者,会把股票 的权重加入计算公式,认为这样就能得到正确 的数字。具体来说,他们用每个股票 的估值乘以这个股票 的权重,然后把这个数字加总。  在以上 的模型中,这种计算 的方法得到 的数字是 10x20%+50x30%+200x50%=117倍。在市场上流行 的一些计算方法中,这种“代入了股票权重 的方法”被广泛使用。但是 ,这种算法依然是 错 的。错误之处在于,这种算法犯了一个简单 的数学错误。  如果我们用M来表示股票 的市值、P来表示股票 的盈利,那么对于一个投资组合,如果想要计算其估值,应该做 的是 用总市值除以总盈利,即M/P。在上面 的例子中,当这个组合中有3个股票、各自权重不同时,应该使用 的计算方法是 (M1x20%+M2x30%+M3x50%)/(P1x20%+P2x30%+P3x50%)。但是 ,前述 的、得到117倍PE估值 的计算方法,所使用 的却是 M1/P1x20%+M2/P2x30%+M3/P3x50%。很显然,简单 的代数知识会告诉我们,这两个公式并不相等。  正确 的基金持仓平均估值 的算法,应该是 把所有 的持仓 的股票市值加总,然后除以所有 的持仓股票对应 的盈利加总,从而得到正确 的持仓股票估值。在以上 的例子中,正确 的计算方法是 (20+30+50)/(20/10+30/50+50/200),结果是 35倍 的PE,比之前两种错误 的方法所计算 的87倍和117倍,相差巨大。  以上所说 的,是 一个简单模型所反映出来 的,在计算基金持仓股估值时,正确和错误 的计算方法之间所得到 的偏差。下面,就让我们来看一些实际 的例子。  以中欧基金基金经理曹名长管理 的中欧价值发现基金为例(代码166005),按2020年7月30日股票估值、2020年6月30日基金公告 的前十大重仓股及其权重计算(在以下 的计算中,各个日期均与此同),根据Wind资讯提供 的股票估值数据(下同),其前10大重仓股 的平均PE估值(前溯12个月,下同)为10.4倍。但是 ,如果按前述 的第二种方法、也就是 直接用PE加权 的方法计算,得到 的错误估值为13.9倍,比实际 的估值足足贵了33%。  再以东方红资产管理公司 的两个规模较大 的主动管理型基金为例,在前述估值和报表日期下,东方红产业升级基金(代码000619) 的前10大重仓股 的平均PE估值为16.6倍,错误 的加权方法则会得到34.3倍 的估值,比实际情况足足高出107%。东方红中国优势基金(代码001112) 的实际平均PE为18.7,错误 的加权方法则会得到32.1,比前值高出72%。  可以看到,对于投资者来说,16.6倍PE 的股票持仓,和34.3倍PE 的持仓,是 几乎完全不同 的两个概念。前者意味着正常、甚至是 略微低廉 的估值,而后者则意味着比较高 的估值。  以上 的几个例子,是 主动管理基金 的情况。这里,让我们再看一些指数基金 的重仓股估值,看看错误 的算法会带来多大 的偏差。  以华安创业板50ETF基金为例(代码159949),在采用和上文相同 的估值和报表日期下,前10大重仓股正确 的平均PE为105.1,而错误 的数据则为228.1倍,比前者足足高了117%。而华夏国证半导体芯片ETF基金(代码159995)前10大重仓股 的PE正确估值为105.8倍,错误加权方法得到 的则是 139.1倍,比前者高了31%。  投资者 的明智选择  由是 想到《孙子兵法》所说,“多算胜、少算不胜,而况于无算乎?”在投资 的工作中,大量 的计算是 一件非常重要 的事情。任何一个没有足够计算能力 的投资者,都是 难以做出好 的业绩 的。查理·芒格就曾说,如果一个人算数不好 的话,就像“一个只有一条腿 的人参加金鸡独立踢屁股游戏”那样可悲。但是 ,如果计算错误,把10.4倍 的PE估值算成了13.9倍,把16.6倍 的PE估值算成了34.3倍,或者把105.1倍 的PE估值算成了228.1倍,那么这种错误 的计算结果,究竟能比不计算好多少,也很难说。  不过,有 的投资者也许会问,为什么计算一个基金(此处主要是 讨论股票型基金,其它类型 的基金也可以用类似 的方法) 的持仓估值如此重要呢?投资者只看一个基金 的净值表现,难道不就可以了吗?  实际上,只看基金 的净值表现,尤其是 一两年里 的短期净值表现做投资,是 最糟糕 的投资方法之一。这和只看股票 的股价表现做投资,而不分析财务报表和估值,是 几乎一样 的。其实,基金 的净值完全来自投资 的股票、债券等基础资产 的价格表现,而基金持仓 的估值,也就和股票投资中 的估值一样重要。  另一方面,在估值之外,基金其实也有类似股票基本面一样 的基本面增长,这也是 投资者需要衡量 的。具体来说,好 的基金经理能发挥自己 的本领,让基金所包含 的股票所加权构成 的基本面因素,如销售收入、净利润、现金流、净资产等等,增长得比在一个时点上持仓股 的静态水平还要快。  比如说,重阳投资董事长裘国根就曾经提出过“价值接力” 的理念,也就是 “不断卖掉价值次优 的持仓,换入价值最优 的持仓,从而达到基金持仓 的价值不断增长。”  在优秀基金经理 的管理下,基金 的基本面会比某个时点 的持仓所反映出来 的更好。买了这些基金 的投资者会发现,基金 的基本面在动态时间里 的增长速度,要快于某个静态时点反映出来 的基本面水平。反之,糟糕 的基金经理则会做出相反 的事情,让基金 的价值遭到损失。  相比于基金 的基本面,包括基金 的持仓估值、动态价值增长水平等要素,基金 的短期净值表现,其实并不是 一个投资者应该重点关注 的因素。  在《六韬》一书中,周文王曾经问姜子牙,为什么有 的君主找不到贤良 的臣子?姜太公回答说:“君以世俗之所誉者为贤,以世俗之所毁者为不肖,则多党者进,少党者退。”君主认为大家都夸奖 的就是 贤臣,认为大家都诋毁 的就是 奸臣。如此,又怎么能找到真正 的贤臣呢?  而在基金投资中,如果投资者仅仅以基金 的短期净值表现,也就是 基金所持有 的股票等基础资产 的短期市场欢迎程度,作为选择基金 的标准,那么这种做法,和姜子牙所说 的昏君选大臣 的方法,又有什么区别呢?一个聪明 的投资者所需要做 的,是 透过基金 的短期净值表现,理解背后 的持仓估值、由基金经理能力所构成基本面情况。如此,才能做出明智 的投资选择。  (作者系九圜青泉科技首席投资官)

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